(電子商務(wù)研究中心訊)家紡行業(yè)從16年下半年開(kāi)始弱復(fù)蘇,17年復(fù)蘇態(tài)勢(shì)明顯,并得到了投資者的廣泛關(guān)注。天風(fēng)紡服團(tuán)隊(duì)在過(guò)去這段時(shí)間里,積極與產(chǎn)業(yè)專(zhuān)家交流,對(duì)家紡行業(yè)有了較深入研究,我們團(tuán)隊(duì)一直堅(jiān)定推薦優(yōu)質(zhì)家紡標(biāo)的水星家紡。在18年一季報(bào)披露之后,我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)中對(duì)于家紡未來(lái)的發(fā)展走向和相關(guān)標(biāo)的成長(zhǎng)性仍存在疑慮,我們希望通過(guò)本篇報(bào)告解答投資者最關(guān)心的問(wèn)題。
家紡行業(yè)與地產(chǎn)后周期是否相關(guān)?我們選取家紡、家電、及輕工子板塊與房地產(chǎn)板塊的營(yíng)收增速進(jìn)行回歸分析,家紡與地產(chǎn)相關(guān)系數(shù)0.23,地產(chǎn)后周期因素對(duì)家紡復(fù)蘇的影響較小,原因系:許多地產(chǎn)投資并非為了居住,而是投資或租賃,對(duì)家紡需求影響不大。我們認(rèn)為此次家紡復(fù)蘇主要系消費(fèi)升級(jí)下,家紡日常需求及更換頻次提升帶來(lái)的終端消費(fèi)復(fù)蘇。
另外,不同于地產(chǎn)投資,我們認(rèn)為棚改的長(zhǎng)期性及高貨幣化安置率有利于進(jìn)一步提振家紡需求的提升。
是否具備長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯?國(guó)內(nèi)能否誕生家紡巨頭?我們認(rèn)為在消費(fèi)升級(jí),產(chǎn)品/渠道結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化以及行業(yè)集中度持續(xù)提升下,行業(yè)具備長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯。主要原因系:1)消費(fèi)升級(jí)背景下,消費(fèi)者品牌意識(shí)不斷增強(qiáng),消費(fèi)習(xí)慣實(shí)現(xiàn)從雜牌向品牌產(chǎn)品的過(guò)渡,使行業(yè)集中度提升,龍頭受益集中度持續(xù)提升;2)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí),消費(fèi)偏好由中低端產(chǎn)品向具備更高附加值的中高端產(chǎn)品轉(zhuǎn)變,利好龍頭企業(yè)進(jìn)一步提高銷(xiāo)售規(guī)模及利潤(rùn)空間;3)基于我國(guó)過(guò)去低頻更換床品的特征,年輕一代消費(fèi)群體家紡產(chǎn)品更換頻次提高,日常更換需求持續(xù)提升利于提高家紡銷(xiāo)售規(guī)模;4)線上電商渠道的高速發(fā)展和根據(jù)低線城市消費(fèi)升級(jí)布局渠道下沉戰(zhàn)略,龍頭公司市場(chǎng)集中度穩(wěn)步提升,利好行業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)。在這里我們通過(guò)借鑒分析調(diào)味品和乳制品行業(yè)的成長(zhǎng)路徑,同樣驗(yàn)證了家紡行業(yè)在這四大因素驅(qū)動(dòng)下同樣具備長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯。
我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)特有的文化和消費(fèi)屬性有望誕生家紡巨頭。區(qū)別于多數(shù)其他國(guó)家,我國(guó)濃厚的家庭觀念、買(mǎi)房文化、婚慶傳統(tǒng)促使對(duì)家的概念尤為重視。在家文化背景下中國(guó)人更喜歡將精力放在美化家居上,因而家紡產(chǎn)品成為重要一部分。隨著消費(fèi)升級(jí)和消費(fèi)頻次不斷提升以及特有家文化,我國(guó)有望誕生巨頭家紡品牌。
我們?yōu)楹伍L(zhǎng)期看好水星家紡?從5大角度具體分析:
(1)產(chǎn)品端:相比于富安娜,羅萊等企業(yè),水星定位中端,產(chǎn)品具有“高性?xún)r(jià)比+品類(lèi)多樣+風(fēng)格大眾化”特點(diǎn),更適合電商和二三四線城市銷(xiāo)售,能夠覆蓋更廣的消費(fèi)群體,在低線城市消費(fèi)升級(jí)背景下,其全國(guó)性品牌影響力有望進(jìn)一步增強(qiáng)。
另外水星以大眾標(biāo)準(zhǔn)化、多樣化和極致大單品并重,在抓牢大部分消費(fèi)者前提下提供爆款單品吸引更多潛在消費(fèi)者,我們認(rèn)為與小米生態(tài)鏈和網(wǎng)易嚴(yán)選客戶(hù)群存在差異(SKU 少,產(chǎn)品極簡(jiǎn)單一,主要消費(fèi)群為男性及白領(lǐng)),相互影響較有限。
(2)線上電商:水星的電商渠道占比已經(jīng)達(dá)到39%,在同行業(yè)上市公司中處于第一位置。去年雙十一水星以往銷(xiāo)量更好的低價(jià)產(chǎn)品銷(xiāo)售不及預(yù)期,而中高端產(chǎn)品銷(xiāo)量提升,使得2017雙十一遺留庫(kù)存,為了清理庫(kù)存公司主動(dòng)下調(diào)價(jià)格,使18年3-4月電商收入及毛利率出現(xiàn)下滑。但我們認(rèn)為下滑是短期影響,且電商毛利率相比線下渠道高,長(zhǎng)期來(lái)看,終端消費(fèi)由低端轉(zhuǎn)移至附加值更高的中高端產(chǎn)品有利于公司收入和業(yè)績(jī)的進(jìn)一步增長(zhǎng),以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化。
我們認(rèn)為水星家紡線上線下銷(xiāo)售并不會(huì)產(chǎn)生沖突,主要原因有三點(diǎn):
(1)線上線下針對(duì)消費(fèi)群體不同,線上以一二線城市為主,線下以二三四線城市為主;
(2)線上線下產(chǎn)品不同,我們預(yù)計(jì)公司線上80%產(chǎn)品為電商專(zhuān)供款,另外20%線上線下同款同價(jià);
(3)線下經(jīng)銷(xiāo)商對(duì)公司做線上銷(xiāo)售并無(wú)異議,電商增長(zhǎng)有利于品牌普及,對(duì)線下起到促進(jìn)作用。 水星電商收入結(jié)構(gòu)為阿里系60%/京東20%/唯品會(huì)10%+/其他小平臺(tái)10%-,因此拼多多快速崛中短期對(duì)水星電商產(chǎn)生沖擊,公司積極應(yīng)對(duì)新平臺(tái)沖擊:
(1)拆分電商事業(yè)部配合積極布局新平臺(tái),對(duì)各電商渠道進(jìn)行精細(xì)化管理,不放過(guò)任何具備成長(zhǎng)性的小平臺(tái);
(2)在保持產(chǎn)品品質(zhì)和利潤(rùn)率的前提下積極進(jìn)入云集、拼多多等新平臺(tái)。由于拼多多等小平臺(tái)低價(jià)產(chǎn)品往往帶來(lái)質(zhì)量問(wèn)題,我們認(rèn)為,消費(fèi)者試錯(cuò)之后仍然會(huì)回歸到產(chǎn)品品質(zhì)本身,公司可以利用拼多多培養(yǎng)潛在消費(fèi)者,進(jìn)行良好的導(dǎo)流。長(zhǎng)期來(lái)看,這些小平臺(tái)更像是公司潛在客戶(hù)孵化器,公司有望通過(guò)小平臺(tái)培育更多消費(fèi)者進(jìn)一步增強(qiáng)收入規(guī)模和品牌認(rèn)知度。
(3)線下渠道:水星通過(guò)加盟模式深耕二三線市場(chǎng),具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)和先發(fā)優(yōu)勢(shì)。
公司采用二級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商模式原因系:
(1)一級(jí)加盟商多為當(dāng)?shù)爻鞘芯邆湟欢ń?jīng)濟(jì)實(shí)力和社會(huì)地位的人,擁有當(dāng)?shù)刭Y源,可以更快的進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展,幫助公司進(jìn)行渠道下沉,填補(bǔ)低線空白市場(chǎng)。
(2)一/二級(jí)加盟商均更熟悉本地風(fēng)俗習(xí)慣、消費(fèi)觀念及消費(fèi)水平,可以因地制宜發(fā)展業(yè)務(wù),提升效率。另外,我們正文對(duì)開(kāi)店空間做了假設(shè)和測(cè)算,家紡開(kāi)店想象空間大,水星二級(jí)加盟模式更利于渠道深度挖掘。根據(jù)公司公布的開(kāi)店數(shù)量以及全國(guó)城市數(shù)量估算,水星目前覆蓋全國(guó)60%縣級(jí)及以上城市,仍有40%空白市場(chǎng)。目前開(kāi)店策略:將繼續(xù)對(duì)二、三線城市進(jìn)行橫向擴(kuò)展,填補(bǔ)空白市場(chǎng)的同時(shí)增加開(kāi)店密度;同時(shí)向一、四線城市一級(jí)未覆蓋市場(chǎng)進(jìn)行縱向擴(kuò)張,進(jìn)一步擴(kuò)大線下渠道覆蓋面。
(3)經(jīng)銷(xiāo)商:公司產(chǎn)品加價(jià)倍率在2-2.5之間(線上加價(jià)倍率2倍),高端產(chǎn)品3倍。公司以成本價(jià)+30%左右毛利批發(fā)給總經(jīng)銷(xiāo)商,總經(jīng)銷(xiāo)商的毛利率在15%左右,二級(jí)加盟和直屬加盟的毛利率在50%左右,二級(jí)代理毛利率合理。
另外,雖然公司采用了二級(jí)代理模式,但是我們認(rèn)為公司對(duì)于加盟商管理能力較強(qiáng)。
首先公司擁有總經(jīng)銷(xiāo)商配合公司進(jìn)行下屬經(jīng)銷(xiāo)商的管理;其次水星對(duì)于每10-12個(gè)門(mén)店配備一名督導(dǎo)人員,負(fù)責(zé)日常巡店和數(shù)據(jù)跟蹤,及時(shí)了解和記錄二級(jí)加盟商庫(kù)存數(shù)據(jù)和銷(xiāo)售情況,向公司及時(shí)回送,便于掌握終端銷(xiāo)售并作出相應(yīng)經(jīng)營(yíng)調(diào)整及改善。
(4)訂貨會(huì):公司一年有兩次現(xiàn)場(chǎng)訂貨會(huì),主要是新一季的新品發(fā)布和產(chǎn)品推廣;
另外在線上有2—3次小型訂貨會(huì),主要是補(bǔ)貨和幫助加盟商調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。公司管理效率提高的前提下,18年對(duì)秋冬訂貨會(huì)進(jìn)行調(diào)整,由以往二季度調(diào)整到一季度,從而增加18Q1訂貨會(huì)費(fèi)200萬(wàn)左右。另外,公司營(yíng)收賬款水平較低,結(jié)構(gòu)良好;渠道庫(kù)存占營(yíng)收比重呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì),由此我們認(rèn)為公司并沒(méi)有出現(xiàn)向加盟商壓貨的情況。
維持買(mǎi)入評(píng)級(jí),3-6個(gè)月目標(biāo)價(jià)35.40元。
公司作為中端家紡龍頭,提供高性?xún)r(jià)比的同時(shí),在渠道上具有規(guī)模和先發(fā)優(yōu)勢(shì),電商高速發(fā)展也為公司帶來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。由于18Q1受到拼多多等小平臺(tái)擠壓,電商收入及利潤(rùn)中短期將受到波動(dòng),因此調(diào)整18-20凈利潤(rùn)增速分別為22%/20%/18%(原值為31%、28%、25%)EPS
為1.18/1.42/1.68(1.26/1.62/2.03),對(duì)應(yīng)PE
為23/19/16倍。目前公司估值23倍,仍存在較大上漲空間。家紡是標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的產(chǎn)業(yè),我們認(rèn)為隨著電商以及線下渠道在低線城市不斷滲透,整個(gè)行業(yè)集中度會(huì)大幅提升。參考乳制品和調(diào)味品行業(yè)過(guò)去發(fā)展軌跡,我們認(rèn)為行業(yè)容易誕生大公司,在估值上可以比偏時(shí)尚性的服裝行業(yè)樂(lè)觀一些,可以突破25倍。由此給予公司18年30倍PE,對(duì)應(yīng)3-6個(gè)月目標(biāo)價(jià)為35.40元。
風(fēng)險(xiǎn)提示:行業(yè)復(fù)蘇不達(dá)預(yù)期、庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)、線下渠道收入不達(dá)預(yù)期等。（來(lái)源：天風(fēng)證券 文/呂明 郭彬 編選：電子商務(wù)研究中心）
